把黄山旅游和九华旅游放在一起，乍看是"小庙"对比"名山"——黄山是世遗双遗、九华山是中国佛教四大名山之一，名气上难分伯仲。但如果看 2026 年上半年的财报，结论会让多数人意外：
黄山旅游
上半年营收
9.88 亿元
，
九华旅游
只有
5.00 亿元
——后者收入规模仅是前者的 50.6%。然而归母净利润一项，
九华旅游 1.52 亿元，黄山旅游 1.30 亿元
——九华反而多了约 16.9%，比黄山旅游更赚钱。
这不是小样本的偶然。
净利率
（按合并数据计算）九华旅游
30.4%
，黄山旅游
13.2%
，相差
17 个百分点
；
加权 ROE
九华
8.94%
，黄山只有
2.70%
，相差
6.24 个百分点
。基本面数据的差异，比这两家公司的景区名气差异大得多。
把这两家放在一起对比，原因很简单——同样是安徽头部山岳型景区、同样背靠国资、同样在 2026H1 国内旅游人次同比 +
5.4%
、总花费 +
2.0%
的市场里经营，
两家走出了完全不同的盈利路径
。本文要回答的核心问题是：
收入小一半、利润反而多的九华，到底做对了什么？黄山的"全产业链"布局出了什么问题？
— — — — — — — — — —
2026 年是"十五五"规划开局之年，文旅部数据显示上半年国内出游人次
34.63 亿
、同比 +
5.4%
，国内游客出游总花费
3.21 万亿元
、同比 +
2.0%
（半年报披露）。出游人次增速明显跑赢花费增速，说明游客"来得多、花得少"，行业整体进入"量稳质升"的阶段，
结构性分化加剧
——热门目的地依然紧俏，低毛利业务（旅行社跟团、地接服务、传统餐饮）持续承压。
在这样的大背景下，两家公司都拥有不可复制的核心景区资源：
黄山旅游
：经营黄山景区、花山谜窟景区、太平湖景区，"五绝"闻名于世，索道业务 5S 等级顶配，是全国首批 5A 级景区。
九华旅游
：独家经营九华山风景区，是中国佛教四大名山之一、首批国家级风景名胜区。
共同前提
：同样背靠国资（黄山旅游集团 vs 池州市国资委）、同属长三角 2.5 小时经济圈、客流都靠景区门票+索道+酒店驱动。然而
营收结构完全不同
，这是理解后续所有财务差异的起点。
营业收入（亿元）
：黄山 9.88 ｜ 九华 5.00
营业收入同比
：黄山 +
5.11%
｜ 九华 +
3.43%
营业成本（亿元）
：黄山 5.65 ｜ 九华 2.20
毛利率（按合并数据计算）
：黄山
42.82%
｜ 九华
55.99%
归母净利润（亿元）
：黄山 1.30 ｜ 九华 1.52
归母净利润同比
：黄山 +
2.94%
｜ 九华 +
7.27%
扣非归母净利润（亿元）
：黄山 1.27 ｜ 九华 1.49
扣非同比
：黄山 +
2.77%
｜ 九华 +
7.51%
归母净利率（按合并数据计算）
：黄山
13.19%
｜ 九华
30.43%
经营活动现金流净额（亿元）
：黄山 2.15 ｜ 九华 1.83
经营现金流/归母净利润
：黄山 1.65 ｜ 九华 1.20
加权 ROE（半年报披露）
：黄山
2.70%
｜ 九华
8.94%
基本每股收益（元/股）
：黄山 0.1786 ｜ 九华 1.3732
二、资产结构
总资产（亿元）
：黄山 61.02 ｜ 九华 22.20
归母净资产（亿元）
：黄山 48.87 ｜ 九华 17.20
负债合计（亿元）
：黄山 10.16 ｜ 九华 5.00
资产负债率（按合并数据计算）
：黄山
16.65%
｜ 九华
22.54%
三、风险信号
商誉（亿元）
：黄山 0.55 ｜ 九华 0.13
商誉/净资产
：黄山
1.13%
｜ 九华
0.78%
研发费用（亿元）
：黄山 0.19 ｜ 九华 —
销售费用率（按合并数据计算）
：黄山
2.55%
｜ 九华
3.70%
管理费用率（按合并数据计算）
：黄山
16.80%
｜ 九华
10.12%
对比解读
：单看绝对数字黄山旅游在每一项资产/收入规模上都更大，但
盈利能力全面落后
——九华
30%
的净利率是黄山
13%
的
2.3 倍
，ROE 是黄山的
3.3 倍
。这不是运营效率的细微差异，而是商业模式层面的差距。九华的销售费用率（
3.70%
）甚至高于黄山（
2.55%
），但管理费用率（
10.12%
）显著低于黄山（
16.80%
），说明九华"少养人、多卖货"的结构特征明显。
第一大股东
：黄山为黄山旅游集团有限公司 ｜ 九华为安徽九华山文旅康养集团有限公司
第一大股东持股比例（CR1）
：黄山
40.66%
｜ 九华
29.93%
第二大股东
：黄山为全国社保基金一一六组合 ｜ 九华为安徽省投资集团控股有限公司
第二大股东持股比例
：黄山
0.75%
｜ 九华
14.70%
第三大股东
：黄山为王建成（境外自然人） ｜ 九华为青阳县城市建设经营发展有限公司
第三大股东持股比例
：黄山
0.59%
｜ 九华
4.02%
前三大股东合计（CR3）
：黄山
42.00%
｜ 九华
48.65%
控股股东及一致行动人合计
：黄山 40.66%（集团独立） ｜ 九华 29.93%（文旅集团独立）
控股股东质押情况
：黄山 无 ｜ 九华 无
股东人数同比变化
：黄山 半年报未同口径披露 ｜ 九华 半年报未同口径披露
黄山旅游的股权结构是
典型的"一股独大 + 长尾散户"
——黄山旅游集团以
40.66%
一骑绝尘，第二大股东（全国社保）仅
0.75%
，CR3 之外几乎全是机构散户和外资（Vanguard、J.P. Morgan 等），治理稳定但决策高度依赖集团意志。
九华旅游是
"国资三层控股 + 央企背书"
——池州市国资委通过文旅集团（
29.93%
）实际控制，省投资集团（
14.70%
）作为央企级国资入股，青阳县城建（
4.02%
）代表地方利益，CR3 合计
48.65%
集中度反而高于黄山，但分散在三个国资主体之间，决策链条更长但制衡更充分。两家公司控股股东均无质押，治理风险均较低。
黄山旅游在主营业务上
铺得极开
：分行业披露显示，2026H1 酒店业务
2.39 亿
（毛利率
24.62%
）、索道
3.64 亿
（
74.22%
）、景区
1.38 亿
（
46.66%
）、旅游服务
2.92 亿
（
7.58%
）、徽菜
1.52 亿
（
3.05%
）。光是低毛利的徽菜和旅游服务两项加起来就占了主营收入的
36%
——尤其是徽菜，毛利率只有
3.05%
，几乎不赚钱。
九华旅游只做四件事：
酒店、索道缆车、客运、旅行社
，按分部数据营收分别约
1.35 亿
、
1.87 亿
、
1.28 亿
、
2.17 亿
。其中索道缆车毛利率约
89.5%
（按分部数据计算）、客运约
62.0%
，都是典型的"卖风景卖运输、不卖服务"的轻资产高毛利业务。
结论
：黄山走的"山水村窟+旅游+"扩张路径，把景区流量延伸到餐饮、旅行社、徽商故里门店，每一次扩张都在拉低综合毛利率；九华
专注做景区内部的"住+行+运"
，反而把高毛利业务做透了。这就是"做多"和"做少"的代价。
黄山旅游总资产
61.02 亿
，是九华（
22.20 亿
）的
2.75 倍
。但这些资产没有换来相应利润——总资产周转率（按年报数据计算）黄山 0.16 次/年、九华 0.23 次/年。黄山账面
有 5.44 亿在建工程
和
3.35 亿投资性房地产
（CBD 项目部分转固出租），重资产特征明显；九华账面
长期借款仅 1.60 亿
（因收购聚龙白鹭湾新增），整体保持轻装。
更直观的是
管理费用率
：黄山
16.80%
、九华
10.12%
——每收 100 元收入黄山要花掉 16.8 元养管理人员，九华只要 10.1 元。九华用更少的资产、更少的人，撬动了更高的净利率。
轻资产模式的盈利弹性远高于重资产
——同样的客流回升，九华的边际利润会大幅高于黄山。
黄山旅游经营现金流净额
2.15 亿
，是归母净利润
1.30 亿
的
1.65 倍
——表面看现金流强劲，但拆开看，
销售费用同比下降 30.18%
（从
3609 万
降至
2520 万
），是 OCF 同比 -
7.72%
的重要原因（即公司在削减营销开支）。这意味着黄山是用"压费用"保住了现金流，而非业务本身带来了更多现金。
九华旅游 OCF
1.83 亿
，是归母净利润
1.52 亿
的
1.20 倍
——倍数低于黄山，但
同比 +24.84%
，是真正从业务里"挣出来的现金"。九华的客运公司报告期内收入
1.36 亿
、净利润
0.55 亿
，是绝对现金牛。
如果只看 OCF/净利润倍数会高估黄山的健康度
——现金流的"含金量"远比倍数重要。
黄山旅游的 2026H1 增长基本靠
客流自然增长
——黄山景区累计接待进山游客
245.35 万
人，较去年同期增加
18.94 万
人、增幅
8.37%
；索道及缆车累计运送
454.54 万
人次。没有大额并购，徽菜业务在各地开店属于品牌延伸。
九华旅游除了内生客流增长，
新增了一项并购
：2026 年 4 月以
3280 万元
收购聚龙白鹭湾
100%
股权（5 月并表），并增资
5493 万元
，合计投入
8773 万元
，本期损益影响 -
198.86 万元
。短期内拖累利润，但
完成了酒店业务从景区内向石台县外延的第一步
。黄山是纯内生增长，现金流没压力但天花板有限（核心景区承载力上限）；九华开始用小规模并购打开边界，
战略主动性更强
。
六、综合判断
黄山旅游
适合追求"国资稳定 + 大盘景区资源"的配置型投资者——大股东持股
40.66%
、景区资源不可复制、资产负债率只有
16.65%
、OCF 远超净利润。但投资者必须接受它的"全产业链"模式意味着净利率短期内很难追上九华——徽菜和旅游服务两个板块如果不能改善毛利率，整体盈利能力会被持续拖累。
核心观察点
：徽商故里餐饮能否突破
5%
毛利率线、CBD 项目转固后的折旧摊销压力、太平索道更新改造项目的回报周期。
九华旅游
适合关注"轻资产高效率 + 国资改革"的成长型投资者——营收只有黄山一半，但归母净利润反而更多；ROE 接近
9%
、净利率超过
30%
，在景区类上市公司里属于稀缺的"高效模式"。但其规模较小、并购经验不足、聚龙白鹭湾的整合效果还没验证。
核心观察点
：聚龙白鹭湾在 2026H2 的并表利润贡献、客运公司收入增速能否维持（2026H1 同比 +
9.57%
）、九华山狮子峰景区客运索道项目的建设进度。
一句话定调
：如果你只能选一家跟踪，
九华旅游是更纯粹的"景区运营商"
——它把"把游客运上山、住一晚、再运下来"这件事做到了极致；黄山旅游更像是"以景区为核心的小型文旅集团"，多元化让它更大，但也更散。
七、跟踪变量
九华旅游专属
：
聚龙白鹭湾 2026 年下半年并表后的净利润贡献（首次披露的全年数据是关键）
客运公司收入增速（半年 +
9.57%
，全年是否能维持双位数）
黄山旅游专属
：
徽菜业务毛利率能否站上
5%
（当前
3.05%
，几乎不赚钱）
CBD 项目投资性房地产的出租率与回报（涉及
3.35 亿
资产周转效率）
行业级共同变量
：
国内游客人均花费同比（2026H1 仅 +
2.0%
，远低于人次 +
5.4%
，说明"增收"压力仍大）
安徽及长三角周边高铁网络完善进度（直接影响九华山、黄山的客源半径）
山岳型景区门票/索道价格政策（黄山已有"门票经济向产业经济转型"明确表态，二次消费占比是关键观察点）
— — — — — — — — — —
公司报告
：黄山旅游《2026 年半年度报告》、九华旅游《2026 年半年度报告》（均为 A 股主板上市公司，未经审计）。
核心财务指标
：来自两家公司半年报"第二节 公司简介和主要财务指标"，含主要会计数据表（营业收入、归母净利润、扣非归母、经营现金流、总资产、归母净资产）与主要财务指标表（加权 ROE、EPS）。
业务结构
：黄山来自"第三节 管理层讨论与分析-主营业务分行业情况"；九华来自"第八节 财务报告-分部信息"。
股东结构
：来自两家公司半年报"第六节 股东情况-前十名股东持股情况表"。
资产/负债
：来自两家公司半年报"第八节 财务报告-合并资产负债表"。
会计准则与单位
：中国企业会计准则；金额单位除特别说明外为人民币元；金额统一换算为亿元保留两位小数。
计算口径
：
毛利率 = (营业收入 − 营业成本) / 营业收入，按半年报披露的合并数据计算；
归母净利率 = 归属于上市公司股东的净利润 / 营业收入，按合并数据计算；
扣非净利率口径与归母净利率相同但分子换为扣非归母净利润；
经营现金流/归母净利润 = 经营活动产生的现金流量净额 / 归属于上市公司股东的净利润；
资产负债率 = 负债合计 / 资产总计，按合并资产负债表 2026 年 6 月 30 日数据计算；
CR1/CR3 = 第一/前三大股东持股比例之和；
加权 ROE 直接采用半年报披露的"加权平均净资产收益率"，
未做年化处理
；
同比增长率均为 H1 同比（本期 1-6 月 vs 上年同期 1-6 月），
未做年化
。
报告期特别说明
：两份报告均为 2026 年半年报（2026-01-01 至 2026-06-30），未经审计；与年报口径不可直接比较，使用本文同比数据时需注意"半年报 vs 半年报"的对应关系
